Dans quelle mesure l’intervention des Capital Risqueurs est-elle profitable aux entrepreneurs ?

RESUME :
La principale différence entre les Capital Risqueurs et les autres intermédiaires financiers et que les premiers opèrent en situation où l’asymétrie d’information est particulièrement importante. Cette asymétrie d’information est double et peut être élucidée d’un côté par les Capital Risqueurs qui apportent leurs connaissances du marché et de l’autre par les entrepreneurs qui doivent convaincre de leurs habilités à traduire le business plan en résultats concrets. Nous nous intéressons d’une part à l’aspect purement financier, et au schéma qui structure la décision de l’entrepreneur partagée entre la bonne évaluation de son affaire et le niveau de contrôle gardé sur celle-ci. Nous étudions d’autre part l’intervention des Capital Risqueurs bien au-delà du financement apporté, car bien que l’apport massif de capitaux constitue le produit d’appel de ces investisseurs, leur offre comprend une multitudes de services qu’il est bon de bien évaluer et de bien cadrer pour un entrepreneur avant de s’engager dans un pacte d’association qui peut vite devenir irréversible et envahissant s’il n’est pas bien préparé.

I. Introduction :

La préoccupation première des jeunes entreprises à fort potentiel de croissance est de trouver des financements pour mener à bien leur entreprise. Une fois la limite atteinte des apports personnels des associés, du « Love Money » (financement obtenu auprès de la famille et des proches), et de l’endettement bancaire à titre personnel, la levée de fonds privés constitue la plus délicate des tâches qui attend l’entrepreneur. Les possibilités de financement sont diverses et multiples, le problème est de savoir laquelle est la plus appropriée et vers qui se tourner pour la trouver. Qu’il s’agisse d’un projet visionnaire digne du nouveau Google encore en phase de gestation, ou une jeune entreprise bien établie et assoiffée de capitaux, l’accès au capital dans de bonnes conditions demeure l’étape incontournable au succès de l’entreprise. Le capital est l’ingrédient fondamental pour faire décoller une entreprise.
Les Capital Risqueurs interviennent en amont du capital développement, mais dans un stade d’avancement de la start-up qui dépasse le financement d’amorçage et dans la majorité des cas le financement du lancement du produit ou service sur le marché. Il répond à un besoin de financement en fonds propres pour des entreprises ayant déjà prouvé l’existence d’un produit ou service avec un marché identifié, mais dont le volume d’activité ambitionné nécessite un fort niveau d’investissement.
Le marché du Capital Risque répond dans une certaine mesure à une asymétrie d’information. Cette asymétrie prend source à deux niveaux. D’abord il est particulièrement difficile pour un investisseur de juger de la faisabilité et de la viabilité d’un produit ou d’un service, notamment quand il s’agit d’un domaine où les références sont quasi inexistantes, et plus encore quand l’innovation contient une importante complexité technologique. Par ailleurs, l’investisseur peut se préoccuper de la capacité et de l’engagement du porteur du projet pour mener à bien la conduite de la société, notamment dans l’intérêt de ceux qui financent son développement.

Par leurs particularités propres à la fois au recours qu’ils incarnent et à leur stratégie d’investissement offensive, nous nous sommes intéressés aux Capital Risqueurs et à leur activité qui découle de leurs relations avec les entrepreneurs. En d’autres termes, nous avons voulu répondre à la problématique suivante : dans quelle mesure l’intervention des Capital Risqueurs est-elle profitable aux entrepreneurs ?

Nous allons traiter cette question en deux parties. Premièrement, nous fonderons notre recherche sur la base des articles de Thomas HELLMANN et Manju PURI avec « Venture Capital and the professionalization of start-up firms : empirical evidences », et de David H HSU dans « What do entrepreneurs pay for Venture Capital affiliation ? », tous deux publiés dans The Journal of Finance, articles mettant particulièrement en avant de manière empirique l’implication des Capital Risqueurs au-delà de l’investissement financier dans l’entreprise. Nous nous appuierons ensuite sur les travaux de Masako UEDA, dans « Banks versus Venture Capital : project valuation, screening & expropriation », publié dans The Journal of Finance en avril 2004, dans lequel il développe un modèle théorique explicatif des interdépendances entre valorisation, prise de contrôle, entrepreneurs et investisseurs (banques et Capital Risqueurs).

II. L’ambivalence des services extra-financiers

Au-delà de l’aspect purement financier, ce sont les services apportés par les fonds privés qui jouent un rôle majeur dans le développement de la start-up, et donc dans le choix de ces derniers d’une part aux dépens des circuits de financement classique, et d’autre part entre les différents fonds.

A. La valeur ajoutée dans le développement interne de la start-up : professionnalisation vs expropriation

Les travaux de Thomas Hellmann et Manju Puri dans « Venture Capital and the professionalization of start-up firms : empirical evidence » montrent qu’il y a clairement une corrélation entre l’intervention des Capital Risqueurs et les processus d’organisation interne de la start-up. En mettant à profit de la start-up leurs compétences managériales, leurs expériences, leurs réseaux professionnels et en faisant appel à des agences de recrutement, la contribution des investisseurs témoigne de leur implication dans la structuration de l’entité émergente afin de supporter et de gérer la croissance ambitionnée. Par ailleurs, les bénéfices que peuvent tirer les fondateurs du soutien des investisseurs peuvent se faire aux dépens de l’utilité du rôle du fondateur dans l’entreprise. L’entrepreneur doit faire un arbitrage entre d’une part le niveau de soutien recherché et nécessaire, et d’autre part les menaces de ce soutien qui peut aisément devenir une importante source de contrôle sur la société.
L’étude empirique a été réalisée auprès de 170 jeunes start-up californiennes de la Silicon Valley, œuvrant dans les Nouvelles Technologies (informatique ou télécommunication) ou les biotechnologies.

1. L’amélioration des choix stratégiques en matière de gestion des ressources humaines :

a) Pour le recrutement :

Dans les accords financiers traditionnels, les investisseurs se préoccupent essentiellement des éléments financiers, et délaissent les aspects organisationnels. Les Capital Risqueurs interviennent directement dans l’organisation interne de la start-up, et influence profondément la constitution des équipes et des hommes. L’action de ces investisseurs prend de multiples dimensions : mobilisation de personnes clés via des agences de recrutement spécialisées, l’introduction d’un plan de stock option pour motiver les employés, et le recrutement d’un directeur marketing et commercial.
Le test du Khi2 rapporte qu’il existe de forte corrélation positive entre l’intervention d’un Capital Risqueur et les variables liés au recrutement via des réseaux professionnels d’un Directeur Marketing et Commercial, d’un Manager Administratif et des Ressources Humaines, et d’un Sénior Manager. Ces hypothèses sont validés avec des résultats très significatifs : les p-values sont respectivement de 5,7%, 0,1% et 3,1%, ce qui signifie les hypothèses ne peuvent être rejetées qu’à hauteur des faibles proportions ainsi données.

b) L’intégration des « incentives » :

L’adoption d’un plan de stock option est un choix stratégique dans la politique de gestion des ressources humaines, pour attirer les talents, pour motiver les résultats et pour retenir les employés. L’intégration d’un Directeur Marketing et Commercial est aussi un élément clairement identifiable et déterminant dans la professionnalisation des start-up car il va dynamiser et orienter le modèle économique en fortifiant la stratégie de commercialisation des produits et/ou services.
La relation entre l’adoption d’un plan de stock option et l’intervention d’un Capital Risqueur a été mesurée par un test de régression Cox. Le test démontre qu’une start-up qui entre en relation avec un Capital Risqueur a deux fois plus de chance d’adopter un plan un stock option qu’une autre start-up. Ces chances sont de 1,79 pour 1 concernant l’intégration d’un Directeur Marketing et Commercial. Les tests se révèlent significatif à 2%, soit 2% de probabilité que ces hypothèses de corrélation soient fausses.

2. L’influence sur le Top Management : une opportunité à risque

Le fondateur d’un projet prend un leadership de fait au début de la start-up. Mais la transition du rôle d’entrepreneur à celui de manager nécessite parfois un ajustement extérieur avec l’intégration d’un Directeur Général doté d’une plus grande expérience. Il s’agit d’une étape importante dans la professionnalisation de la start-up, qui peut déboucher sur un conflit d’intérêt majeur entre entrepreneur et Capital Risqueur car il peut être difficile au fondateur de léguer ce poste à quelqu’un de totalement extérieur au projet de départ.

a) La nomination d’un Directeur Général professionnel:

Le test du Khi deux démontre une corrélation positive entre les start-up ayant eu recours à un financement d’un Capital Risqueur et le changement de Directeur Général opéré. Le résultat du test est significatif à 5%.

Le replacement du Directeur Général fondateur par un professionnel extérieur montre que dans certains cas le changement est accepté par le fondateur, qui reste impliqué dans le management de la société, soit en tant que Directeur technique soit en conservant un rôle dans la prise de décisions stratégiques. Cela représente 40% des 91 cas étudiés, d’où un rôle que l’on qualifie de support du Capital Risqueur qui facilite la transition. Dans d’autres cas, le changement est imposé et mal perçu par le fondateur, qui bien souvent quitte la société, d’où un rôle qualifié de contrôle du Capital Risqueur qui dicte ses choix. Dans les deux cas, l’intervention des Capital Risqueurs est déterminante et joue un rôle prépondérant dans cette étape clé pour la start-up.

b) Des changements inévitables à anticiper

Que ce soit au niveau du top management ou au sein même de l’organisation de la firme, les Capital Risqueurs jouent un grand rôle dans le développement de l’équipe de management, le remplacement du président s’opérant souvent du fait de la mauvaise volonté du fondateur de laisser l’investisseur s’impliquer dans l’organisation interne et le recrutement des membres clés de la société. Il semble logique que les investisseurs aient un pouvoir plus influent sur les compagnies privées que sur celles introduites en Bourse.

3. Le phasage du développement et l’entrée d’un Capital Risqueur: prédéfinir les étapes pour mieux encadrer son rôle

Les résultats obtenus sont à mettre en relation avec le stade d’avancement de la start-up. L’étude décompose l’échantillon en trois catégories de start-up : celles qui sont déjà sur le marché public (IPO), celle qui ont un produit mis sur le marché (product) et celles qui n’ont pas encore de produit sur le marché (nothing to show). Les résultats statistiques sur ces trois échantillons montrent clairement une influence croissante des Capital Risqueurs sur la rotation du Directeur Général selon le degré de maturité de start-up.
Le rôle de support ou de contrôle du Capital Risqueur est clairement dépendant du niveau de soutien que requiert la start-up, et implicitement du niveau d’avancement du projet de développement de la société. L’intensité des ressources apportées par les investisseurs justifie une implication croissante de ces derniers dans le management, afin d’employer ces ressources dans le meilleur intérêt économique de la société et de ses actionnaires. Plus une start-up sera avancée et mature dans ses méthodes de gestion, et plus sa dépendance par rapport à des investisseurs professionnels sera moindre et donc plus son pouvoir de négociation sera fort face à eux. Bien que le besoin en financement soit le moteur d’un tel rapprochement, la start-up peut et doit intégrer au maximum un professionnalisme en amont.
Eu égard au problème de données endogènes pour une étude statistique fondée sur des données quantitatives, la principale critique possible des travaux de Thomas Hellmann et de Manju Puri provient de l’échantillon. En effet, les start-up qui ont été sélectionnées pour faire partie de l’échantillon restent bien différentes par nature. Le rôle des ressources humaines qui composent l’équipe de base étant un élément déterminant dans ces jeunes sociétés, il conviendrait de juger de qualité des fondateurs, des co-fondateurs, des premiers employés et des appuis extérieurs, et de leur capacité à mener à bien un projet de société en utilisant les principales compétences de gestion (finance, comptabilité, marketing, droit, ressources humaines, etc.). La mesure de ces éléments étant impossible, les résultats obtenus sont forcément biaisés par ces éléments qui conditionnent pourtant l’entrée des Capital Risqueurs et leur implication dans le management de la start-up.

Au-delà de l’influence des Capital Risqueurs sur la start-up en interne, leur emprise s’étend sur tout l’environnement externe dans lequel évolue la jeune entreprise, et les différentes parties prenantes extérieures ne sont pas indifférentes à l’intervention de ces investisseurs.

B. La valeur ajoutée pour l’environnement externe : crédibilité vs concession

« The money is all the same » disait Louis Volpe, CEO Arrowpoint Communications. La valeur ajoutée des Capital Risqueurs semble en effet bien autre que le seul fait d’apporter des capitaux à des projets risqués. C’est toute une mécanique qui se met en place autour de start-up une fois le soutien conquit d’un des ces investisseurs.
Pour démontrer ce point, nous nous fonderons sur les travaux de David H HSU dans « What do entrepreneur pay for Venture Capitalist affiliation ? », publié en aout 2004 dans The Journal of Finance. Il s’agit d’une étude empirique réalisée auprès de 300 start-up ayant intégré le MIT Entrepreneurship Program.

1. Le Capital Risqueur apporteur de crédit à la start-up

“It is far more important whose money you get [as an entrepreneur] than how much you get or how much you pay for it” (Bygrave and Timmons 1992). En d’autres termes, les Capital Risqueurs sont bien plus que de simples apporteurs de capitaux et leur potentiel de valeur ajoutée diffère les uns des autres. Cette affirmation met en avant l’importance de la réputation du Capital Risqueur et les services extra-financiers qu’il va pouvoir fournir à la start-up, bien plus constitutif de la force de l’affiliation start-up – investisseur que les modalités et conditions d’accès au capital.
La première hypothèse testée dans l’étude est la suivante : les entrepreneurs sont plus enclins à choisir les offres de financement en provenance d’investisseurs renommés.

a) Définition de la « Réputation » du Capital Risqueur et enjeu pour un entrepreneur

La réputation des Capital Risqueurs est une composante des expériences passées et des performances réalisées. Ce sont les références, l’étendu de l’accompagnement et le suivi approfondi, l’appui financier et le contrôle de gestion qui définissent la valeur ajoutée des services des Capitals Risqueurs. De plus, ils sont souvent spécialisés dans un secteur (télécom, internet, biotechnologies…), ce qui leur apporte une encore plus grande crédibilité en terme d’expérience et de réseau, pouvant rapidement apporter un client clé, recruter un élément pilote, et attirer les meilleurs agents pour une introduction en bourse. La notion de réseau est très importante, constituant un réel outil pour les entrepreneurs souhaitant développer leur activité. Certains Capital Risqueurs, à l’instar de KPCB (et son réseau KPCB Kereitsu), possèdent un portefeuille d’investissements avec des centaines d’entreprises et ont lié entre elles des alliances stratégiques dans leurs intérêts mutuels. Ils aident les start-up dans leurs stratégies de pénétration du marché en leur donnant les clés pour bien orienter leurs activités et pour rapidement les développer. Ce rôle de business développeur intégré par le Capital Risqueur dépend évidemment du stade d’avancement de la start-up dans la structuration de son produit et sa commercialisation.

b) Mesure de la « Réputation » et attractivité pour les entrepreneurs:

La réputation des Capital Risqueurs est mesurée par les variables suivantes : « normalized industry deal experience » par années d’activité, « normalized funds raised » par la valeur des fonds investis par année, « industry reputation rank », and high network resources rating ».

Les variables “high Industry deal experience” et “high normalized funds raised” sont positivement corrélées à l’acception d’une offre de financement avec un résultat statistique significatif à 5%, soit 5% de chance de rejeter l’hypothèse. La variable « high network resources rating » englobe la notion de rayonnement de l’influence du Capital Risqueur, avec en sous-jacent le contrôle de Business Angels, les parts possédées dans d’autres fonds d’investissement, le niveau d’investissement moyen par transaction, le portefeuille de sociétés investies et la part détenue dans chacune. Cette variable est positivement corrélée à l’acceptation d’une offre de manière très significative (1%). Alors que le Busines Angel peut se substituer au Capital Risqueur en tant que fournisseur de capitaux et business développeur apporteur de ressources diverses, les Capital Risqueurs peuvent apporter la valeur ajoutée supplémentaire qui est le potentiel de synergie entre la start-up investie et les autres sociétés du portefeuille de l’investisseur, pouvant représenter un immense réseau. Une alternative à cette mesure réside dans le fait qu’un associé d’une société de Capital Risque qui doit tenir ses responsabilités d’associé dans de nombreuses start-up voit la majeure partie de son temps captée aux dépens de la start-up récemment intégrée. Cependant les tests statistiques intégrant cette mesure ne donne aucun effet significatif. Le niveau d’investissement moyen par transaction est une composante importante pour les entrepreneurs pour qui une importante levée de fonds fournit suffisamment de cash pour ne pas avoir à refaire trop tôt une tournée auprès des investisseurs, consommatrice de temps et d’énergie.

2. L’appui en crédibilité : un service couteux

La deuxième hypothèse testée dans cet article est que le prix que paie un entrepreneur pour s’associer avec un Capital Risqueur est proportionnel à sa réputation.

a) L’interdépendance des réputations : une implication réciproque

A la manière des banques d’investissement qui s’engagent pour déterminer la valeur d’une société lors d’une introduction en Bourse (Beatty and Ritter(1986) and Megginson and Weiss (1991)), les Capital Risqueurs illustrent leur confiance inspirée lors des investissements réalisés dans les jeunes sociétés. L’entrepreneur met en jeu la réputation du Capital Risqueur qui apporte une certification à la start-up en investissant en phase d’amorçage, de lancement ou de développement. En retour de cette prise de risque par l’investisseur, l’entrepreneur paie le prix de cette certification qui donne du crédit et surtout une valorisation financière de la start-up : cela facilité l’accès aux marchés des capitaux, et réduit l’asymétrie d’information dans le processus d’entrée d’investisseurs (benchmark de valorisation). Le marché de l’affiliation Capitals Risqueurs – Entrepreneurs est donc régi par les lois classiques de l’offre, soit des financements correspondants à des prises de participation, et de la demande, soit des jeunes entreprises en quête de ressources financières et extra-financières (expertise, crédibilité, réseau).

b) Le rayonnement du Capital Risqueur fortement apprécié

L’analyse statistique empirique auprès de 148 demandes de financement de start-up prouve qu’une proposition de financement provenant d’un Capital Risqueur des plus renommés a trois fois plus de chance d’être acceptée par un entrepreneur qu’une proposition provenant d’un autre investisseur moins connu. De plus, les Capital Risqueurs de meilleure réputation ont accès au capital des start-up avec une dévalorisation de 10 à 14% par rapport aux prises de participation des autres investisseurs. Ces sont les services extra-financiers qui constituent la valeur ajoutée des Capital Risqueurs (portefeuille de sociétés, réseau dans les industries concernées, compétences et connaissances du marché, etc.) qui font varier les prix et les conditions de l’association avec une société.
Sur ces 300 sociétés il y a eu 246 offres de financement pour 149 start-up, dont 98 ont reçu une offre unique, soit 51 qui ont reçu plusieurs offres (3 offres en moyenne). Seulement 43% d’entre elles ont accepté la meilleure offre au niveau purement financier, ce qui représente 173,9 MUSD de fonds délaissés par rapport aux offres finalement acceptées, soit une somme moyenne délaissée par start-up représentant 33% du financement accepté, variant entre les start-up de 3,6% à 217%.
Ainsi, la notion de réputation, témoignant l’envergure du Capital Risqueur, est un facteur décisif dans l’acceptation de l’offre de financement reçu par l’entrepreneur, et quelles conditions. L’entrepreneur est donc très regardant des services extra-financiers que peut lui apporter l’investisseur.

c) Les Capital Risqueurs : des acteurs multiples et multiservices

L’apport de cet article réside dans l’étude de l’hétérogénéité des Capital Risqueurs, parmi lesquels ceux qui ont une grande force de certification pour crédibiliser la start-up peuvent profiter de leur pouvoir de négociation aux dépens de la valorisation de la start-up lors de leur entrée au capital. Les études académiques précédentes ont trop souvent fait le postulat que les Capital Risqueurs forment un groupe d’acteurs homogène dans leur manière d’investir, alors que le coût de l’affiliation d’une start-up avec un Capital Risqueur eu égard sa réputation est au cœur des enjeux de cette affiliation. Le prix à payer par les entrepreneurs pour s’associer avec les meilleurs Capital Risqueurs permet d’établir un marché à la fois pour la valorisation des start-up et pour la réputation des investisseurs.
Ce sont clairement les éléments extra-financiers, symbolisés et mesurés par la réputation des Capital Risqueurs, qui constituent le point de différentiation entre ces derniers. Ainsi, les entrepreneurs sont prêts à payer une prime pour recevoir l’appui financier d’un Capital Risqueur renommé à la fois sur la place financière et dans le secteur de référence de la start-up.

3. Un arbitrage à relativiser

a) La « Contextualisation » de l’offre :

Premièrement, les résultats de l’étude sont biaisés par les start-up n’ayant reçu qu’une seule offre de financement. La préoccupation première et essentielle pour la start-up étant la recherche de financement, l’intérêt des services extra-financiers des apporteurs de capitaux n’entre en jeu dans la prise de décision des entrepreneurs que de manière contingente, et d’autant plus en situation menaçante de manque de liquidité. De plus, seules les offres formalisées ont pu être récupérées pour l’étude, ce qui écarte toutes les offres informelles qui ont pu être faites lors des pitch des entrepreneurs devant les investisseurs. Or ces propositions servent de base aux entrepreneurs pour valoriser leur start-up et donc pour négocier les offres officielles suivantes.
La notion de covenant de des conditions hors financières de l’affiliation est aussi une composante décisive dans le choix des entrepreneurs. Le term sheet qui accompagne une offre de financement exprime les modalités et les conditions de l’affiliation qui représentent autant de contraintes et de menaces potentielles pour une start-up : garanties exigées, niveau de liquidité de l’investissement, covenant financiers permettant une sortie anticipée de l’investisseur, etc. Or ces documents très confidentiels n’ont pu être récupérés que très rarement, ce qui fausse l’appréciation des offres par les entrepreneurs sur des critères purement financiers de valorisation d’un financement donné pour une participation concédée.
Par ailleurs, cette étude ayant été réalisée sur des données datant de la fin des années 90, les investissements considérés s’inscrivent pour beaucoup dans le phénomène de surévaluation des start-up de la bulle internet.

b) L’interprétation des résultats fondés sur des données quantitatives :

Les données sur les start-up sont très difficiles à récupérées : confidentialité stratégique, manque d’information publique du fait de la jeunesse des organisations. Le problème d’endogénéité des données entre aussi en compte dans cette étude. L’aspect qualitatif des start-up est un élément bien délicat à mesurer et pourtant au combien important dans des jeunes entreprises sans aucun historique comptable ni actif tangible valorisable. Beaucoup des sociétés étudiées ont reçu un premier financement informel non pris en compte, soit en « love money » (auprès des familles et des proches), soit auprès de Business Angels. C’est bien souvent ce premier financement d’amorçage qui permet à la start-up d’entamer une première étape du développement, pour achever son produit ou le mettre sur le marché, et c’est ce premier avancement qui joue un rôle déterminant dans l’attraction de Capital Risqueurs et dans la négociation de l’affiliation.

III. Arbitrage entre valorisation du projet et risque d’expropriation

Il convient de comprendre comment les banquiers et Capital Risqueurs coexistent sur le marché du capital risque. Masako UEDA a construit un modèle théorique qui explique le choix optimal de financement et le processus de décision pour l’entrepreneur. Il en ressort que les caractéristiques de la start-up (taille, nature de l’activité, propriété intellectuelle et risque) influencent le choix des entrepreneurs mais également l’intérêt de la banque ou du Capital Risqueur.
Le modèle nous montre ainsi que les Capital Risqueurs interviennent sur les investissements les plus importants, les plus risqués, ceux qui ont le moins de garanties, et qui sont très rentables. L’auteur suggère également qu’une plus forte protection de la propriété intellectuelle motive les start-up à se tourner davantage vers les Capital Risqueurs, ce qui remet en cause les conclusions établies par Landier en 2001. Dans son article paru en 2002, l’auteur montre empiriquement que les Capital Risqueurs se sont peu à peu substitués au rôle des banques dans le financement de start-up depuis les années 1980. Le moteur de ce développement serait l’incapacité des banques à répondre rapidement aux attentes financières des entrepreneurs. Nous verrons que ce n’est pas la seule raison.
Le modèle théorique est construit dans le but de comprendre cette tendance, en expliquant l’arbitrage qui existe entre les deux sources de financement. Les caractéristiques singulières des banques et des Capital Risqueurs sont prises comme base du modèle.

A. Caractéristiques de la banque et du Capital Risqueur à la base du modèle théorique

1. Caractéristiques de la banque et du capital risqueur

La banque est l’agent qui possède le moins d’informations, par rapport à l’entrepreneur ou au Capital Rsiqueur. Du fait de ce manque d’information, la banque prend plus de risques et demande donc plus de garanties pour son financement, avec des annuités plus importantes. Si le Capital Risqueur a une réelle expertise qui lui donne un avantage par rapport à la banque, et possède autant d’informations que l’entrepreneur, il est plus à même d’être un « smart investor », mais peut décider de s’emparer du projet en laissant de coté l’entrepreneur. Ce risque d’expropriation existe sous certaines hypothèses : les Capital Risqueurs sont spécialisés, ce qui leur confère une grande expertise, et leur permet de mieux juger de la viabilité des business plans. Cette hypothèse provient des travaux de recherche effectués par Sahlman en 1990.
Cette peur de l’expropriation pousse l’entrepreneur à partager une grande partie des profits avec le Capital Risqueur. L’auteur émet l’hypothèse qu’un environnement légal adéquat avec une forte protection intellectuelle favorise les Capital Risqueurs et non les banques dans le choix des entrepreneurs.
Certains auteurs ont expliqué cette hypothèse par l’arbitrage effectué par les entrepreneurs entre une meilleure évaluation du projet procurée par les Capital Risqueurs et le risque d’expropriation associé. Ce dernier pouvant être neutralisé (partiellement) par le contrat.

B. Le Modèle

Les postulats du modèle sont les suivants :
• un entrepreneur peut lever des fonds avec un Capital Risqueur ou une banque.
• tous les agents sont sans risque
• le taux d’intérêt sans risque est 0
Les outils :
• Le projet nécessite un financement initial de F
• L’entrepreneur peut donner une garantie de W, ce qui est le seul actif qu’il possède, donc il doit financer F obligatoirement par voie externe pour mener le projet.
Si le projet est mené, son rendement est :
 Return = R F avec une probabilité de p
 0 avec une probabilité de 1 – p.

⇨ Le profit du projet est donc (pR-1) F.
F, W et R sont connus, alors que p est une information connue que de l’entrepreneur, étant le seul à connaître véritablement le projet, il est le seul à pouvoir juger de la probabilité de rentabilité.
En parlant du projet à des investisseurs, l’entrepreneur révèle des éléments de p (probabilité que le projet soit rentable).
Sans les informations de l’entrepreneur, la banque et le Capital Risqueur savent seulement qu’il existe une probabilité que le projet soit rentable et une probabilité qu’il ne soit pas rentable. Avant de disposer des informations de l’entrepreneur, les deux probabilités peuvent être considérées comme égales.
 ph (probabilité de rentabilité) ou pl (probabilité d’aucune rentabilité)
 Donc : pl R < 1 < phR, le projet étant rentable seulement si p = ph

⇨ Le profit espéré du projet profitable est donc Φ ≡ (phR – 1)F

C. Appréciation du projet

Dans le modèle, les variables sont la rentabilité du projet (rentable ou non) et l’appréciation des parties (projet perçu rentable ou non).

1. Information divulguée par l’entrepreneur

L’expertise singulière du Capital Risqueur lui donne un avantage d’appréciation dans le modèle. Si l’entrepreneur expose son projet au Capital Risqueur, celui-ci apprend exactement p, alors que la banque n’apprend pas exactement p, mais observe un signal imparfait s qui peut etre ¨s (signal positif) ou s (signal négatif).
Ainsi, lorsque la différence d’expertise entre la banque et le Capital Risqueur est au maximum, l‘exposition du projet par l’entrepreneur ne lui donne aucune information sur sa qualité (probabilité conditionnelle du signal).

2. Protection imparfaite de la propriété intellectuelle

L’entrepreneur consulte prioritairement la banque pour son financement, le Capital Risqueur présentant un risque d’expropriation. Une fois le projet exposé au Capital Risqueur, ce dernier peut se l’approprier et exproprier l’entrepreneur. En pratique, il prend le contenu du projet et l’applique à une entreprise dans laquelle il a déjà investi.
Le Capital Risqueur peut devoir payer un dédommagement à l’entrepreneur. Ainsi le degré de priorité donné à la banque va dépendre du montant attendu du dédommagement et du degré de protection des droits de propriété intellectuelle.

D. Les différentes phases du modèle

Le Capital Risqueur va savoir si le projet est rentable, (si on est ph ou pl). Si le projet est rentable et que les négociations échouent, le risque d’expropriation par le cCapital Risqueur est élevé. Les négociations sont influencées par le risque d’expropriation. Le Capital Risqueur est plus enclin à rester sur sa position, ayant la possibilité de s’approprier le projet si les négociations échouent. Il y a une asymétrie d’information entre l’entrepreneur et la banque qui n’existe pas dans les négociations avec le Capital Risqueur. Les négociations avec la banque sont donc plus compliquées.
On retient trois dates dans le modèle.

1. Date 0 : négociations avec la Banque

La banque ayant un manque d’expertise, il existe une probabilité qu’elle se trompe dans l’évaluation du projet. Cette asymétrie d’informations oblige la banque à adapter son système d’offres. Pour la banque il y a la même probabilité que le projet soit rentable ou non. Par contre l’entrepreneur sait exactement dans quel cas il se trouve. A ce sujet, le modèle de Rothschild et Stiglitz (1976) et de Bester (1985) est particulièrement pertinent, qui met en évidence cette asymétrie d’information entre les deux parties.

Ainsi la banque met en place des contrats qui maximisent son profit sur les projets rentables, pour pallier au fait qu’elle ne recevra pas son profit minimal attendu sur les projets non rentables, ce qui s’apparente à une stratégie de couverture. Avec la somme des financements effectués, la banque reçoit en moyenne son profit minimal exigé. N’existant que deux types de projets (rentables et non rentables) la banque possède deux types de contrats. Dans chaque contrat il est mentionné le montant de financement accordé qui dépend de la rentabilité réalisée, et le montant accordé si la rentabilité attendue n’est pas atteinte. Avec ce type de contrat qui implique un financement en plusieurs étapes, l’auteur affirme que le financement total n’est réalisé que lorsque le projet est rentable.
Sous cette restriction, le menu de contrats est décrit par 3 paramètres {πR, π0, T}.
⇨ πR et π0 sont les montants de financement accordés pour le projet rentable
⇨ T le montant accordé inconditionnellement au résultat pour les projets non rentables
La banque adapte donc son offre en fonction de l’asymétrie d’informations qu’elle subit.

2. Date 1 : choix du contrat

L’asymétrie d’informations entre l’entrepreneur et la banque créé des incertitudes concernant le montant final de financement. Avec le menu de contrats proposé par la banque, l’entrepreneur a trois options:
1. Accepter le contrat pour les projets rentables : si le projet aboutit, la banque atteint son profit maximum, et l’entrepreneur son financement total ; si le projet échoue, la banque a un profit minoré par la première tranche de financement accordé, et l’entrepreneur n’a obtenu qu’une partie du financement souhaité.

2. Accepter le contrat pour les projets non rentables, le profit de la banque est – T, l’entrepreneur sait qu’il n’aura qu’une partie minimale de son financement souhaité.

3. Rejeter l’offre et rencontrer un VC, dans ce cas le profit net de la banque est nul.
Le profit de l’entrepreneur ne peut donc dans aucun cas être négatif.

3. Date 2 : négociations avec un Capital Risqueur

Le Capital Risqueur ayant la capacité d’évaluer correctement le projet, l’entrepreneur n’aura aucune offre si son projet est jugé non rentable. L’asymétrie d’information avec la banque est donc un avantage pour un projet non rentable car il obtiendra un financement. Si l’entrepreneur rejette la proposition de la banque il se tourne alors vers un Capital Risqueur. Celui-ci détectera si le projet est rentable ou non, à la différence de la banque. Il n’y a plus d’asymétrie d’informations, si le projet est jugé non rentable, il mettra fin aux discussions. Nous prenons comme hypothèse que le Capital Risqueur ne financera pas un projet non rentable, ce qui peut être contredit empiriquement.
Si le projet est jugé rentable, le Capital Risqueur fait une offre unique à l’entrepreneur. Le contrat mentionne que le Capital Risqueur accorde le financement sans condition particulière demandée, pour prendre le projet, et qu’il transfert πVC à l’entrepreneur. Si l’investisseur refuse le contrat, il peut s’approprier le projet et son profit attendu est alors le profit du projet déduit des éventuels dédommagements financiers pour l’entrepreneur.
Si le Capital Risqueur accepte le contrat, son profit est phRF − F − πVC = Φ − πVC.

Ce cheminement ne laisse pas la possibilité au Capital Risqueur de dupliquer le projet lorsqu’il conclu le deal avec l’entrepreneur. Car dans certains cas, selon le type de marché et de produit, il peut être tenté de dupliquer le projet et de créer un concurrent à l’entrepreneur. Pour simplifier le modèle nous excluons cette possibilité.

E. Stratégies d’équilibre

L’entrepreneur, la banque et le Capital Risqueur ont chacun une stratégie pour atteindre l’équilibre.
Le concept d’équilibre est ici le Perfect Bayesian Equilibrium (PBE)
Nous partons des équilibres en date 2 pour ensuite les définir en date 1 puis en date 0.
Un caractère avec une barre au dessus signifie que la banque a observé un bon signal, une barre soulignée signifie que la banque a observé un mauvais signal.

1. Equilibre en Date 2

a) Stratégie d’équilibre du Capital Risqueur

Si le Capital Risqueur décline l’offre de l’entrepreneur, sa stratégie optimale est d’exproprier l’entrepreneur car le profit du projet est supérieur au dédommagement effectué. Ainsi l’entrepreneur doit garantir un profit au moins égal pour motiver le Capital Risqueur.
S’il accepte le contrat le profit du Capital Risqueur sera égal au profit du projet moins la part qui revient à l’entrepreneur. Le Capital Risqueur fait l’arbitrage entre son profit anticipé s’il exproprie l’entrepreneur et mène le projet sans lui, et son profit anticipé s’il accepte de financer le projet.
Le montant du financement accordé par le Capital Risqueur doit être inférieur au montant du dédommagement dû à l’entrepreneur. A travers ce deuxième postulat, nous voyons l’importance accordée à la protection de la propriété intellectuelle dans le développement du marché des Capital Risqueurs.

b) Stratégie d’équilibre de l’entrepreneur

L’entrepreneur veut maximiser son profit. Le profit d’équilibre de l’entrepreneur en date 2 si le projet est rentable est égal au dédommagement reçu s’il était exproprié.
Le profit de l’entrepreneur est inférieur au profit total, le Capital Risqueur prend une part du profit du projet, l’entrepreneur étant menacé par le risque d’expropriation.

2. Equilibre en Date 1

Pour atteindre l’équilibre en date 1, le projet rentable doit accepter l’un des deux contrats proposés par la banque si le profit pour l’entrepreneur est au moins égal à celui qu’il recevrait dans le contrat du Capital Risqueur.
Le projet non rentable doit accepter l’un des deux contrats de la banque si son profit est supérieur à 0.
C’est la stratégie d’équilibre pour l’entrepreneur.

3. Equilibre en Date 0

Nous décrivons la stratégie d’équilibre de la banque en deux étapes. Avec l’offre de la banque le profit pour l’entrepreneur est supérieur qu’avec l’offre du Capital Risqueur, ceci pour que l’entrepreneur au projet rentable accepte l’offre de la banque.
Deux cas :

a) Lorsque le bon signal est observé par la banque: ¯ s

Le projet rentable ne serait pas affecté financièrement par l’asymétrie d’informations avec la banque.
Bester en 1985 avait déjà montré que la banque finance tous les projets à NPV positives et que le profit de l’entrepreneur était supérieur à 0. D’après les conclusions de Bester, on s’accorde sur le fait que le profit du projet rentable est toujours positif. Les restrictions de financement de la banque pour les projets non rentables dans le menu de contrats n’affectent donc pas les projets rentables. Quand le bon signal est perçu, la banque offre le menu de contrats du projet rentable, qui maximise son profit.
b) Lorsque le mauvais signal est observé par la banque.

La banque offre le même menu de contrats.
Si le projet rentable rejette l’offre de la banque et se tourne vers les Capital Risqueurs, la banque doit prendre en compte le fait que le Capital Risqueur garantisse un profit supérieur. Ainsi, la banque n’attirera jamais de projets rentables sans violer la règle de restriction de financement, si le profit garanti par le Capital Rsiqueur est supérieur. Pour que le projet rentable accepte l’offre de la banque et non celle du Capital Risqueur elle doit donc adapter son menu de contrats pour donner un profit au moins égal a celui donné par le Capital Risqueur.

F. Implications empiriques

Regardons maintenant les conséquences empiriques du modèle.

1. Les Entrepreneurs avec de faibles garanties se tournent vers les Capital Risqueurs

Les banques, à la différence des Capital Risqueurs couvrent le risque des prêts avec des nantissements.
L’entrepreneur préfère se financer par le Capital Risqueur si la garantie est faible (en valeur) et par la banque si elle est élevée. Le Capital Risqueur est donc plus attractif lorsque l’entrepreneur a peu de garanties.
Plus la valeur du nantissement est élevée, plus le taux d’intérêt exigé par la banque sera faible, car la banque a de plus grandes garanties, il sera donc plus rentable pour l’entrepreneur d’accepter l’offre de la banque. Lorsque la banque perçoit le bon signal, elle accorde un taux d’intérêt plus faible, ainsi l’entrepreneur peut disposer d’un profit supérieur qu’avec un deal avec le Capital Risqueur et profiter de la presque totalité de la rentabilité du projet.

2. La faible protection intellectuelle incite l’entrepreneur à se tourner vers les Capital Risqueurs

Le choix du financeur dépend du degré de protection intellectuelle. L’entrepreneur se tournera davantage vers les Capital Risqueurs lorsque cette dernière est protégée. La protection intellectuelle dissuade le Capital Risqueur d’exproprier l’entrepreneur sous peine de payer d’importants droits. L’environnement économique est donc important pour expliquer le choix du financement des entrepreneurs. Protéger fortement la propriété intellectuelle permet de faciliter le développement des Capital Risqueurs.
Dans les faits nous voyons que l’intervention des Capital Risqueurs est largement supérieure aux Etats-Unis qui disposent d’une plus grande protection intellectuelle qu’en Europe. Merges a montré en 1992 que les Etats-Unis ont été les premiers à donner la possibilité de breveter des logiciels et des modèles d’affaires. Les premiers brevets de modèles d’affaires à la fin des années 1990 correspond étroitement à l’explosion du marché des Capital Risqueurs aux Etats-Unis, les entrepreneurs n’ayant plus peur de l’expropriation.
Landier (2001) développe un modèle où les conclusions sont contraires. Il part du principe que les entrepreneurs et leurs Capital Risqueurs se soutiennent mutuellement. Il pense ainsi que la protection intellectuelle incite les entrepreneurs à se tourner vers les banques, car selon lui la propriété intellectuelle protège les investisseurs d’une éventuelle expropriation par l’entrepreneur. Les investisseurs surveillent donc moins les entrepreneurs et ressemblent davantage aux banques. Le Capital Risqueur n’a donc plus le rôle de « smart investor » et l’offre de la banque est privilégiée.

3. Les projets les plus importants et les plus rentables sont financés par les Capital Risqueurs

Kaplan et Stromberg (2002) montrent que l’investissement médian des Capital Risqueurs est de 4,5 millions de dollars, ce qui est largement supérieur à celui des banques. A titre de comparaison, la Small Business Administration aux Etats-Unis a institué depuis 1996 des prêts de moins de 1 million de dollars pour les petites entreprises.
Ainsi un entrepreneur fera appel aux Capital Risqueurs pour un financement important et pour le financement d’un projet à croissance rapide. Ceci a été prouvé par Hellmann et Puri en 2000, en montrant que les start-up de la Silicon Valley financées par des Capital Risqueurs connaissaient une croissance supérieure à celles non financées par des Capital Risqueurs. On peut cependant penser que l’intervention du Capital Risqueur permet à la start-up de croître plus fortement.

4. Les projets les plus risqués sont financés par les Capital Risqueurs

Les projets risqués sont financés le plus souvent par des Capital Risqueurs. Ceci a été prouvé empiriquement par Huntsman and Hoban en 1980, en se basant sur 110 investissements effectués par 3 Capital Risqueurs entre 1960 et 1975. La rentabilité moyenne est seulement de 4% et seulement 27 investissements dépassent la moyenne, alors que 19 investissements sont à perte.
Horsley en 1997 montre que depuis que le marché des Capital Risqueurs est mature aux États-Unis, la rentabilité moyenne est légèrement supérieure mais que la tendance est restée la même.
Ainsi, les banques financent les projets les moins risqués. Il est moins coûteux pour l’entrepreneur qui mène un projet risqué de se tourner vers des Capital Risqueurs en raison des faibles garanties exigées.

5. Les projets High-tech ne se financent pas majoritairement par des Capital Risqueurs

Comprendre le plan d’affaires d’une start-up high tech nécessite une expertise dont ne dispose pas la banque. Les Capital Risqueurs ont un avantage dans l’évaluation de projets high tech. Ainsi plus le projet est high tech, plus le fossé entre la banque et le Capital Risqueur est grand. Pourtant nous ne pouvons pas dire que les projets high tech ont tendance à être financés davantage par des Capital Risqueurs.
Si la banque perçoit le bon signal, elle proposera un contrat plus conservateur que pour un projet lambda dans le cas où il deviendrait rentable, prenant des précautions sur sa potentielle mauvaise compréhension du plan d’affaires. Le but est de maintenir son équilibre entre projets gagnants et perdants. Ainsi l’entrepreneur a intérêt à se tourner vers un Capital Risqueur. Si la banque perçoit un mauvais signal, elle pourra proposer un contrat plus avantageux que pour un projet lambda dans le cas ou le projet deviendrait rentable. Dans ce cas l’entrepreneur pourra accepter l’offre de la banque.
Malgré la moins bonne compréhension du projet par la banque, l’entrepreneur peut avoir un intérêt financier à accepter son offre. L’intérêt est purement financier car dans tous les cas le Capital Risqueur apportera un meilleur accompagnement.

G. Discussion sur les résultats du modèle

Le système légal concernant la propriété intellectuelle semble insuffisant pour abolir complètement le risque d’expropriation. On pourrait penser que l’entrepreneur peut bénéficier d’un contrat avec le Capital Risqueur pour se prémunir du risque d’expropriation en mentionnant des indemnités très importantes. Il semblerait que c’est impossible pour la même raison qu’il est difficile de vendre de la connaissance. L’entrepreneur ne pourrait demander ce genre de contrat qu’après avoir divulgué l’information, et à ce moment rien n’oblige le Capital Risqueur de le signer alors qu’il dispose déjà de l’information. En demandant au Capital Risqueur de signer ce type de contrat avant, ce dernier prendrait un risque, ne connaissant pas la nature de l’information.
Il est aisé de penser que la banque ait intérêt à sous-traiter l’évaluation du projet à un expert tel que le Capital Risqueur spécialisé. L’entrepreneur ne divulguerait aucune information à une banque si cette information était transmise à un Capital Risqueur qui pourrait copier le projet. La banque n’aurait plus l’avantage de ne présenter aucun risque d’appropriation du projet.
En réalité, la banque n’offre pas de menu de contrat tel qu’il est sous-entendu dans le modèle. La banque peut en pratique accorder une partie du financement à un taux d’intérêt faible puis une autre partie à un taux d’intérêt plus élevé. Le projet non rentable ne pourra donc accepter la deuxième partie du financement ce qui limite le risque de la banque. Nous partons de l’hypothèse que l’entrepreneur négocie dans un premier temps avec la banque, et avec le Capital Risqueur seulement si les négociations ont échouées. Le risque et le cout en exposant son projet à la banque étant nuls, il est préférable de commencer par la banque. Le profit pour l’entrepreneur est donc plus important en commençant les négociations avec la banque.
D’autres auteurs ont cherché à expliquer le rôle des Capital Risqueurs dans la diminution de l’asymétrie d’informations entre investisseurs et start-up. Ainsi, Chan en 1983 montre que les Capital Risqueurs, qui examinent minutieusement le marché à la recherche de projets à financer sont bénéfiques à l’économie car permettent la diminution de l’asymétrie d’informations entre financeurs et financés.

H. Conclusion

L’entrepreneur choisis son financement dans un contexte précis. La banque ne présente aucun risque d’expropriation mais le Capital Risqueur apporte une plus grande valeur ajoutée grâce à son expertise, et la meilleure capacité d’évaluer le projet correctement. L’entrepreneur fait donc un arbitrage entre expertise accompagnée d’un risque d’expropriation pour le Capital Risqueur, et le manque de compréhension opérationnel de la banque qui ne présente cependant aucun risque d’appropriation du projet.
Le choix dépend également de deux facteurs importants. Le premier est l’intensité de l’asymétrie d’information entre l’entrepreneur et la banque, qui dépend des caractéristiques du projet. Ainsi un projet avec de faibles garanties (nantissement possible), en forte croissance, avec une rentabilité importante et un risque important sont des facteurs croissants de l’asymétrie d’information et incitent l’entrepreneur à se tourner vers les Capital Risqueurs. Le second facteur est l’environnement légal qui protège plus ou moins la propriété intellectuelle.
Nous allons voir désormais l’influence des Capital Risqueurs au-delà du service de valorisation.

IV. Conclusion générale :

Nous avons voulu montrer dans ce mémoire dans quelles conditions les Capital Risqueurs permettent de convertir des talents d’entrepreneurs en une société profitable, avec un produit, un marché et une stratégie adaptée pour optimiser l’utilisation des ressources et le déploiement du couple produit-marché. Ce rapprochement a priori gagnant-gagnant comporte néanmoins un coût pour l’entrepreneur et implique une redistribution du contrôle des opérations que ne présentent pas les circuits de financement classiques. Pour profiter d’un tel apport en minimisant les risques associés, la start-up doit fixer des objectifs et atteindre certaines étapes clés avant de s’engager dans un montage financier avec un Capital Risqueur qui pourrait lui nuire si elle n’est pas suffisamment préparée.
L’approche de ces investisseurs doit donc résulter d’une stratégie mûrement réfléchie et particulièrement étudiée par l’entrepreneur avant de se lancer dans cette quête difficile et périlleuse. Bien que le Capital Risque répond par définition à un investissement important pour des jeunes entreprises à un stade de développement donné, il recouvre un domaine d’investissement où l’asymétrie d’information ne peut donner qu’un schéma de fonctionnement du marché sans aucune règle viable, durable, et fixe pour les entrepreneurs qui peuvent se tourner vers ces investisseurs dans diverses situations. La seule règle qu’ils doivent suivre étant de retarder au maximum leur entrée dans le mesure du possible, ou plutôt d’avancer le plus possible dans leur entreprise avant de justifier leur intervention. Car bien qu’ils constituent des acteurs incontournables pour financer un plan d’affaires ambitieux, ils représentent une menace de part leur stratégie agressive d’investissement. La notion de plan de financement dans le plan d’affaires de l’entrepreneur doit être au cœur de stratégie d’approche de Capital Risqueurs, lesquels doivent intervenir autant pour des besoins clés qu’à une étape clés du business plan.
Par ailleurs, il convient de distinguer le modèle américain qui n’est pas comparable au modèle français sur plusieurs points. D’une part, le Capital Risque est beaucoup plus développé aux Etats-Unis, le niveau de fonds levés et le nombre de transactions y étant bien plus important. Il en est de même pour les Business Angels, même si leur nombre augmente constamment sur le territoire français. D’autre part, il y a en France un niveau d’aides, de subventions et de prêts d’honneur ou sous caution qui n’existe pas aux Etats-Unis. Ce financement d’amorçage et de soutien à la création, à l’innovation, et à la Recherche et Développement se substitue dans un premier temps au recours à ces investisseurs privés, plus accessibles sur le continent américain. La démarche d’approche et le financement apporté sont sensiblement différents. L’intérêt des institutions diverge totalement de celui des Capital Risqueurs, cherchant à maximiser le profit à la sortie de leurs investissements et non à créer de l’emploi ou plus généralement à favoriser l’innovation et le développement du tissu économique local, régional et national. Le rôle d’accompagnement joué par ces institutions invite les start-up à se professionnaliser en amont du démarchage d’investisseurs privés qui interviennent dans le cycle de développement plus tard en France qu’aux Etats-Unis. Cela modifie encore la notion de plan de financement et de planning dans la stratégie d’approche des Capital Risqueurs dans des contextes différents.

V. Bibliographie :

« What do entrepreneurs pay for Venture Capital affiliation? », de David H. HSU, Wharton School, publié dans The Journal of Finance, Vol. LIX, N°4, aout 2004.
« Banks versus Venture Capital: project evaluation, screening, and expropriation », Masako UEDA, University of Winconsin-Madison, publié dans The Journal of Finance LIX, N°2, avril 2004.
« Venture Capital and the professionalization of start-up firms: empirical evidence » de Thomas HELLMANN et Manju PURI, Stanford University, publié dans The Journal of Finance LVII, N°1, février 2002.
« Why do Venture Capitalist firms exist? Theory and Canadian evidence » de Raphael Amit, James Brander et Chistoph Zott, University of British Columbia, Vancouver, British Columbia, Canada, publié dans Journal of Business Venturing, 1998.
« Valuation and Control in Venture Finance », d’Andrei A. Kirilenko, International Monetary Fund, publié dans The Journal of Finance LVI, N°2, avril 2001.
“Reality Check: The Irreverent Guide to Outsmarting, Outmanaging, and Out marketing Your Competition” de Guy Kawasaki, diplômé de Stanford University, MBA à UCLA, Directeur Général de Garage Technology Venture, et journaliste pour Entrepreneur Magazine.
“L’évaluation et le financement des start-up internet”, Ulrich Hege, professeur à l’ESSEC Business School.
www.oezratty.net, blog d’Olivier Ezratty, conseiller en Stratégies de l’Innovation